壹桥苗业(002447):拥有四大竞争优势的海珍品苗种细分领域龙头
我们认为,壹桥苗业的核心竞争优势综合体现在如下四个方面
一)海域资源禀赋使壹桥苗种的性价比优于同行:适养海珍品苗种的水域条件(微生物含量、温度、流速、光照等)比海水养殖更苛刻,壹桥凭借其6 万立方(IPO 后将扩大到12 万立方)的优良水域及创新的海水过滤池,使其苗种的个头更大,成活率、生长速度均优于同行,在采取同价销售策略下壹桥市场份额将持续提升;(二)核心技术团队稳定,保障公司连续八年育苗成功:"三年不开张,开张吃三年"是海珍品育苗行业"高利润率、高风险"的真实写照,虽然许多中小规模的育苗厂经常有育苗失败的案例,但壹桥凭借相对稳定的核心技术人员团队,创造了连续八年育苗成功之佳绩;(三)处于海水养殖业上游有利于提高议价能力:壹桥系獐子岛、好当家等海水养殖企业的上游原料供应商,产业链上游地位意味着公司可能获得相对较强的议价能力,这利于保障公司较高的利润率水平;(四)低基数上的高成长,单一主业凸显公司盈利高弹性:海珍品的消费升级和替代是21 世纪中国消费升级的必然趋势,作为单一经营水产苗种的龙头企业,公司盈利对海珍品需求增长的弹性非常大。
我们认为,壹桥苗业盈利迅猛增长,主要来源于一)IPO 项目实施后的育苗产能翻番。IPO 项目达产后,公司海珍育苗水体将从6 万立方米激增至12 万立方米,且当年达产率就可达85%,当然,我们在招股说明书基础上又打6 折以体现适度谨慎原则,但产能瓶颈的消除将成为2011-2012 年盈利增长的最大引擎;(二)海参产业链向下游延展、养殖水域的外延式扩张将使得海参成为另一重要的利润来源。IPO 资金到位后,预计将新收购1 万亩水域进行海底投礁投苗,无论我们采取多么保守的口径测算,2012 年都将进入批量收获期,我们预计届时壹桥公司鲜海参产量将接近300 吨,在现有水平上增长200%。
壹桥苗业是海珍品行业高景气的受益者。随着消费升级和健康理念的普及,我们预计未来几年海珍品行业景气度将持续走高,海参、虾夷扇贝等海珍品的价格和毛利率将稳步走高,受益于此,壹桥主导产品的利润率也会同向提升。
我们认为,壹桥苗业面临的主要风险在于1)行业壁垒低。全国海珍品育苗企业近5000 家,08 年壹桥在虾夷扇贝苗、海湾贝苗、海参苗的市场份额分别为18.1%、8.7%和0.8%,均居于首位但比例偏低;(2)盈利分布季节性不均。公司虾夷扇贝苗占公司利润的50%,海湾贝苗占10%,主要在2 季度的5-6 月份集中销售;(3)量价波动风险。育苗能否成功直接决定了苗种生产量,苗种价格也跟随下游海珍品价格而波动,量价因素可能造成公司盈利波幅较宽。
盈利预测。我们预计壹桥苗业2010-2012 年分别实现销售额198.83、278.15、399.29 百万元,同比增长29.79%、39.89%、43.55%;实现净利润57.41、90.65、135.66 百万元,同比增长33.11%、57.89%、49.66%,按发行1700 万股后的总股本6700 万元计算,公司10-12 年摊薄后EPS 分别为0.86、1.35、2.02 元。
估值区间。通过獐子岛、好当家、东方海洋等相对PE 比较,壹桥苗业合理二级市场区间为33.74-40.69 元,考虑到新股申购的合理利润空间,我们建议壹桥的询价区间为30.37-36.62 元。
申购建议。我们看好壹桥的核心竞争力及未来几年的快速成长,建议机构投资者积极参与申购,具体请参阅我们随后推出的壹桥苗业新股研究报告。
